传媒互联网2021年投资计谋：需求有望结构化改善，价值回归

焦点看法：移动互联网:使用时长和用户已触达天花板配景下，细分领域中结构化特征凸显(视频+当地生活服务)。移动视频体现亮眼(短视频迎来高速钱币化时期，中视频用户仍有发展红利)。当地生活服务领域，社区团购成为新风口，用户量和 GMV 发作式增长。关注腾讯控股、美团、哔哩哔哩、芒果超媒、快手等。

游戏:疫情红利消退、买量竞争加剧、新品延期等因素导致 Q3-Q4 业绩估值双杀，但前期板块调整已消化上述利空。明年上半年 A 股游戏 龙头重新进入产物释放周期，预计游戏业绩增速筑底将在 2021 年一季 报完成。游戏行业恒久发展逻辑清晰，竞争格式稳定，关注腾讯控股、 网易、三七互娱、心动公司、完美世界、吉比特、祖龙娱乐等。

影视院线:行业出清仍在延续，部门影投市占率显着提升。贺岁档和 春节档有望驱动票房景气度回暖，短期可关注春节影片的主投主发方。中恒久来看，头部院线动态优化存量影院资产，连续保持谋划优势， 竞争格式优化和单银幕产出回暖有望推升估值。

关注万达影戏、横店 影视、光线传媒、猫眼娱乐。视频:会员提价+广告主投放需求恢复动员 21 年长视频业绩增长;中 视频通过加大长视频内容投入，用精品内容拉新，使用 PUGV 做用户 留存，仍有时机加速获客;短视频海量用户+高时长占比，有望迎来货 币化收获期，并不停孵化新业务。关注哔哩哔哩、芒果超媒、爱奇艺。

营销:受低基数以及广告主预算因疫情后置影响，21 年广告大盘会表 现一定力度的反弹，竞争格式方面巨头将会进一步掠夺流量，生态闭 环打造之下广告主营销预算将会进一步集中在头部互联网团体和线下 龙头前言，关注腾讯控股、分众传媒、快手、微盟等。教育:在线教育市场规模快速增长，但烧钱营销下获客成本短期难见 下降;随着头部互联网巨头入局，以及线下机构加大 OMO 建设力度， 未来行业竞争依然猛烈，关注新东方在线、跟谁学、新东方、好未来。

出书:2020年出书类上市公司的业绩受到疫情一定水平影响，业绩和 估值处于相对低位。2021 看好具备优质存量图书和脱销新书出品能力 公司的业绩反弹和估值提升，关注新经典和中信出书。

在线阅读以及图片:免费阅读模式带来市场增量。当市场规模增长的 同时行业竞争也在加剧，关注渠道端与内容端协同生长的阅文团体、 掌阅科技。版权图片:我国版权图片行业存在较大空间，视觉中国在 图片资源和大客户领域竞争优势显着。

一、互联网：短视频竞争格式基本稳定，生长重心转向精致化运营和商业化提速，社区团购成为新风口（一）互联网红利逐步见顶，行业进入存量盘争夺战凭据QuestMobile数据，经由2012~2018年的高速增长，2018年12月互联网月活用 户数到达11.31亿人并率先触顶；至2019年8月，单用户日均使用时长到达4.9小时后 也触达天花板。2020年头的疫情期间，单用户使用移动互联网的时长一度到达6.19 小时/天，但随着疫情竣事逐步恢复至5小时的水平，和疫情前相比没有差异，也再 次印证了时长天花板已经触达。从各领域的使用时长漫衍来看，移动社交占29%，移动视频占28%，系统工具占16%， 新闻资讯、手机游戏和移动购物占据时长相近，均为6%，前六大领域合计占据90.7% 的用户使用时长。从二级分类来看，移动社交中即时通讯占据85%的份额，移动视 频中短视频占据73.4%的份额，长视频占据23.8%的份额，系统工具中输入法占 38.3%、浏览器占29.3%、搜索引擎占19.1%。

凭据CNNIC数据，我们比力了2018H1~2020H1了各种网络应用的用户增长和渗透 率提升情况，其中用户规模增长靠前的领域为短视频、网络视频、网上支付和在线 教育等。短视频在硬件升级、带宽提速和算法推荐等多重因素推动和大额资本投入 下实现了高速生长。2014~2016年电商平台竞争格式稳定，完成用户和生意业务额的自 然增长，2017~2019年拼多多的高速增长让电商平台看到了下沉市场的庞大时机， 淘宝特价版，京东京喜相继推出，2019年下半年至今直播电商的繁荣又再次加速了 移动购物行业的生长。

此外，免费阅读加速时长增长，2018年5月，趣头条推出首款正版免费阅读APP—— 米读小说，证明晰“免费内容+广告展示”的盈利模式可以跑通。2018年8月，七猫 免费小说、连尚免费小说紧跟加入，免费阅读用户规模迅速增长。同时互联网玩家 也纷纷入局免费阅读赛道，百度投资七猫免费小说、字节跳动推出番茄小说，后入 股掌阅科技等，在线阅读继续保持增长态势。

在线教育在技术的推动下履历了四个生长阶段：（1）2000年之前的萌芽期；（2） 2000-2010年的在线化时期；（3）2011-2016年的商业化时期，商业模式创新，野 蛮生长；（4）2016年之后的盈利探索阶段，越发理性，进入第四阶段后，在线教 育市场份额将会不停集中，走出盈利模式。进入2019年，在线教育行业热度连续走 高，我们认为主要与直播技术的成熟，以及受众对于直播这种形式日渐接受有关。在线教育在这个时点发作我们认为是互联网行业生长到现阶段的一定。

疫情加速了在线教育行业的生长，恒久来看行业有望催生像新东方团体、好未来一 样的教育行业巨头。新东方在线、学而思网校、跟谁学、作业帮、猿领导、掌门一 对一均有潜质。从模式来看，我们更看好到主营小班模式的新东方在线，以及买办 模式下的学而思网校、跟谁学、作业帮、猿领导。

商业模式上，相比小班和买办来 说，一对一模式未来规模化的难度更大。互联网巨头时长之争愈发猛烈。我们将Questmobile时长前200的APP应用使用时长 根据各家互联网公司归类（使用时长前200的应用占总使用时长的99%，样本具备有 效性），腾讯系的时长包罗了虎牙、斗鱼、搜狗三家公司的产物时长（历史追溯调 整）。数据显示2014~2016年期间，腾讯在整个互联网市场的时长占比凌驾60%， 龙头职位稳固。

2017年开始，随着是非视频的增长，市场份额开始走低，字节跳动 凭借“头条新闻+抖音+火山小视频+西瓜视频”迅速占领了6%的份额，快手也占据 了3.3%的份额，2018~2020年上半年“短视频”的进攻势头不减，字节系的时长占 比逐步提升至15%，快手占比也提升至8.3%，字节和快手两者合计占据到达23.3%， 侵蚀时长份额主要来自腾讯、百度和长视频平台。停止2020年10月，腾讯系占据42% 的使用时长、字节系为15%、快手为8%、阿里巴巴为7%、百度为6%、新浪为4%、 爱奇艺、拼多多为2%、网易、B站为1%，芒果TV为0.7%。（二）短视频商业化提速，社区团购成为互联网巨头必争之地短视频在履历启动蓄势期（2011-2015年）、转型期（2016-2017年）后，2018年 迎来发作，2020年8月，移动视频乐成凌驾移动社交，登顶应用领域之首，移动视 频内部，短视频与长视频的差距则进一步拉开。

凭据快手招股书，2019年短视频市 场的总收入规模实现115.5%的高速增长，预计2020年的市场规模将到达1506亿元， 增速保持在49.7%。从竞争格式看，抖快双分天下，形成“双寡头”格式。抖音、快手两大阵营朋分短 视频近九成的用户使用时长。

短视频行业主流APP可以划分为抖音系和快手系，抖 音阵营主要有抖音、抖音极速版、抖音火山版，快手系APP主要有快手、快手极速 版。2017年快手系APP在用户时长上占绝对优势，从2018年开始，抖音系APP开始 崛起，两大阵营逐渐蚕食其他短视频APP的市场空间。

2020年1~9月，抖音系和快 手系APP用户时长占比划分为51.51%和37.44%。而随着短视频用户时长拉长，连续发力多种变现模式，未来三年整体市场规模有望 延续快速增长的势头。凭据快手招股书，短视频平台变现模式包罗广告、直播打赏、 电商、游戏、知识付费等多种形式。2020年下半年以来，社区团购的关注度连续提升。

社区团购是以熟人和轻社交为纽 带，依托微信群等社交工具生长而来的新型生鲜电商模式。在疫情期间因关闭式治理等防控措施的实行，线上下单，以小区为单元收货成为住民购置生活必须品的一 种方式，疫情的发生为该模式的迅速生长打下了基础。该模式主要依靠社区熟人之 间的用户裂变获取流量，其运行模式为：一个社区招募一名团长，由团长卖力社区 内的促销、社群治理运动，以佣金的方式对团上进行激励。接纳预售模式，由团长 在微信群内里分享购置链接，用户通过链接下单后，社区团购公司凭据预售信息完 成物流配送环节，将订购的商品配送到社区指定所在，由团长卖力最后一公里的配 送分发，可实现今日下单，越日到。

各路玩家入局，社区团购市场诸侯盘据。纵观 20年以来社区团购的主要玩家，主要 分为以下三类：（1）早期创业型公司，代表公司有兴盛优选、十荟团、同程生活、谊品生鲜；（2）互联网公司，5月滴滴在成都开启“橙心优选”，7月底“美团优选”落地济南， 8月底拼多多上线了“多多买菜”小法式，9月，盒马组建了盒马优选事业部，入局 社区拼团赛道；（3）传统零售企业，如钱大妈、百果园也在努力结构。另外，近期京东整合内部社 区团购业务，拟推出“京东优选”；字节筹备“今日买菜”；快手派出第一批调研 人员考察湖南兴盛优选，社区团购市场再度升温。

我们认为具备“高频、公共、刚需、深下沉、重运营”特征的社区团购将是未来两 年互联网巨头们的必争之地：（1）万亿大市场，凭据我们前期陈诉《从生鲜O2O更迭探讨美团新业务生长之路》 提到，2019年生鲜市场生意业务规模到达4.98万亿元，其线上渗透率仅为7.04%，而传 统的综合电商在产物上无法笼罩高频消费的低单价的叶菜和当地水果，在用户上无 法触达更下沉的县域级市场，O2O的社区团购成为加速生鲜线上化的重要突破口， 兴盛优选也已乐成证明晰该商业模式的可能性。（2）庞大的用户规模和高频流量入口，拼多多、美团、滴滴均将社区团购视为一级 战略业务重点投入。（3）高密度的网格仓在后期将演化出靠近基于电商业务所形成的物流体系，恒久实 现“万物皆可团”（生鲜只是其中的一个细分品类）。

凭据各家团购平台的生长目的，我们预计今年社区团购市场有望突破千亿。可是现在，社区团购市场仍处于各平台赛马圈地的粗放增长阶段，当前阶段的竞争焦点在 于前端拓团长，做裂变；后端抢占区域最优质的供应商和最佳仓配资源，比拼的是 团队执行力和资本实力。

现在，各家平台在团长端和供应链上难以做出差异化。中 恒久的竞争要素将围绕精致化运营和供应链建设能力展开，重点包罗改善履约和异 地供应链的建设。风险提示：直播带货的羁系风险，短视频内容的羁系风险，互联网流量红利退潮风 险，免费阅读盈利模式不行连续的风险。

二、游戏：内容创新红利仍存，板块估值筑底，即将 迎来 A 股龙头的产物释放周期（一）复盘：疫情红利后业绩和估值同步伐整，静待产物落地（二）手游整体增速平稳，Q3 产物上线提速，游戏榜单保持康健更迭（三）精品游戏动员细分品类突破天花板，内容创新红利仍然存在（四）阿里、网易等大厂先后入局，游戏买量市场竞争趋于猛烈（五）头部厂商游戏产物蓄势待发，有望实现业绩和估值的修复2021年上半年重新进入A股游戏龙头的产物释放周期。三七互娱11月份已有《武炼 巅峰之武道》、《晴明传》等5款产物进入测试，头部产物《荣耀大天使》预计将于 21年1月上线，此外另有已拿到版号的《一千克拉女王》、《传奇纪元》、《武圣屠 龙》等8款产物也将于明年上线；掌趣科技授权研发的《街霸：对决》11月26日上 线后稳居脱销榜前十，游戏体现超出市场预期。《全民奇迹2》也进入终测，预计将 于21年Q1上线。

除《修普诺斯》和《那些需要守护的》外，另有多款二次元自研产 品储蓄；完美世界的《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》也将在明年上线。吉比特署理的二次元剧情游戏《苏醒的魔女》已完成付费测试，预计将于21年头上 线，筹备上线的头部产物包罗《一念逍遥》、《摩尔庄园》，以及十余款署理和自 研产物。另外，《问道》手游脱销榜已往两个月已稳定在脱销榜15~25名区间，前 期运营事故的影响已基本消除。

我们认为游戏业绩增速筑底预计将在2021年一季报完成，但产物的催化会提前开始， 股价也会对于未来提前反映。预计这一轮反弹也会有阶段性震荡，但展望明年，目 前游戏龙头向上空间远大于向下空间。投资者可择机结构，连续推荐网易、三七互 娱、吉比特、完美世界、掌趣科技、祖龙娱乐、中手游等。

风险提示：游戏内容羁系风险，疫情下新进用户留存率低的风险，云游戏不及预期 的风险。三、院线：供应出清延续，龙头市占率提升，期待票 房反弹（一）行情复盘：上半年复工预期主导，下半年驱动因素转为基本面年头至今，院线板块跑输中信传媒指数6.18pct。其中上半年的“复工预期”是院线板 块指数走势的主要驱动因子；7月影院复工后，影片质量、观影热度、票房体现等因 素开始主导院线公司股价走势。我们认为行业景气度最差的时候已将已往，10 月以来观影需求显着回暖，叠加非 票业务恢复谋划，Q4 有望转盈。

明年来看，现在已有多部优质影片定档 2020 年 贺岁和 2021 年春节，入口片也有望于明年恢复上映，票房将在低基数下实现高增 长。工业链设置上：（1）内容端，头部红利突出，可提前结构 2021 年春节档（万 达《唐人街探案 3》，光线《人潮汹涌》）。（2）票务端，双寡头格式稳定，票补退 坡释放利润，工业链多元业务延伸，连续推荐猫眼娱乐。

（3）单银幕产出供应侧 拐点泛起后利好行业龙头，推荐万达影戏、横店影视。（二）院线整体估值仍处底部，单屏产出是 ROE 驱动的焦点因子19年度计谋中我们对院线板块的历史做了详细的复盘和推演发现，PB-ROE是做影 院的恒久投资较好的估值参照体系，ROE预期驱动PB估值的变化。影院停工、政策 限制和需求弱苏醒导致院线ROE连续下行，从19年底的7.05%下降至11月底的 -10.23%，而PB估值从年头的1.98x提升11月底的2.68x，其中部门是由于疫情停业 的大幅亏损侵蚀净资产；另一部门是由于11月份以来，市场预期修复带来的估值回 暖。

现在行业的PB估值已恢复至19年3月的水平。我们认为已往4年渠道扩张速度快于营收增长速度是导致院线板块ROE连续下滑的 焦点原因。渠道快速扩张（影院点位增加）→CAPEX支出快速增加→牢固资产增长， 如果收入增速无法跟上资产增长速度，会体现为牢固资产周转率下降。

净利率下降包罗内生和外生两方面因素：（1）内生因素：新影院成本组成包罗可酿成本和牢固成本，牢固成本随着CAPEX支出根据期限折旧摊销计入营业成本中，而 新影院需要1~2年的培育期。（2）外生因素：由于影院竞争加剧，新影院对存量影 院有分流效应，导致存量影院的盈利能力下滑。

综上所述，对于院线资产，单银幕 产出下降是导致总资产周转率、净利率下降的主要因素。单银幕产出对归母利润率影响的通报机制：单银幕产出→放映毛利率→总体毛利率 →营业利润率→归母净利率。其中，放映业务毛利率 = 1−(单影院人力成本+单影院 折旧摊销成本)/单银幕产出−β；β=可酿成本/放映收入。

18年3月以来全国单银幕产 出（月TTM）连续下滑，原本已在19Q4企稳，因疫情再次下行，探底至30万元/块/ 年，随着贺岁档影片的上映，将从12月份开始止跌回升。（三）供应出清连续推进，行业集中度已开始提升行业早已进入存量清理阶段，疫情只是加速了该趋势。由于单银幕产出下滑带来影 院的盈利能力弱化（已往三年总票房复合增速为6.4%），越来越多的长尾影院的经 营性现金流转负，全国关停影院数量正在快速提升。凭据艺恩数据，2017~2019年划分关停314家，479家和656家影院，2019年关停影院同比增长36.95%。

受疫情影 响，2020年至今已经累计关停了1020家影院，以中小影院（5个厅以下）和老影院 （运营时间凌驾5年）的为主，中小影院多处于学校、社区周边，老都会影院革新， 或依附在旧式商业楼。整体客流量较小，卖品和广告的盈利能力弱，现金流较为敏 感；老影院：放映设备和座椅设施陈旧，观影体验较差。

两者划分占据累计关停影 院数的46%、60%。值得注意的是，在影院正式复工后的8~10月份期间，仍然有影 院在退出市场。10月的关停影院84家，同比增长60%。

头部院线在保持新建同时动态优化存量影院，提升整体的运营能力。如横店影视在 20Q3新开直营影院16家，同比持平，新增银幕102块，同增6.25%；同时，疫情后 关停了7家盈利能力较弱的影院，国庆节期间继续加速存量资产调整，再次关停了23 家直营影院，疫情后累计关停的30家影院的平均运营时间为4.3年，2线都会6家，3 线都会7家，4~5线都会17家。万达影戏2020年至今有21家票房规模较小，谋划情况 较差的影院被淘汰，同时有59家新影院开业（主要漫衍在2~3线），实现资产池的 动态优化。

理性看待影院新建，关停和新建恒久并存，整体增速将连续放缓。疫情后影院新建 虽然有所恢复甚至部门月份有加速，大多数是三年前已签订好的条约，2~6月份积压 的工程麋集竣工，追随商业地产同步开业。由于影院的观影人次追随所处的商业地 产景气度周期变化，影院的新建和关停会恒久并存，行业处于动态调整历程，该情 况从影投公司的实际执行情况也可获得印证。

随着影院基数增长，新建增速将连续 放缓，而且在此历程中，影投公司的规模优势和谋划能力将加剧分化。商业土地供应收缩，商业地产竣工增速回落，资本进入意愿削弱，恒久新建增速持 续下滑。

商业用地供应收缩，商业地产竣工增速回落，外部资本进入意愿削弱。商业用地供应面积作为更为前瞻的指标，从“土地供应—成交—开发施工—竣工”需 要2~3年时间，“竣工—装修—试运营”又需要1~2年时间，从2015~2017年开始全 国商业用地供应建面泛起断崖式下滑，该影响将在2020~2022年逐渐体现。同时， 由于影院盈利连续下滑，包罗恒大、红星美凯龙、保利、苏宁、华润、泰禾、芒果 等资本的投建意愿已显著削弱。行业集中度企稳回升，万达影戏独占鳌头。

2015年以来，影院集中度处于恒久下降 趋势，2019年上半年的降幅有所缓和，下半年CR3、CR5和CR10等指标已一连5个 月未泛起继续下跌。2020年7月20日复工后，头部影院的谋划恢复速度相对更快， 叠加热门影片《八佰》接纳新的刊行方式，7~8月影院的票房集中度有显着提升，但 随着国庆档后更多的影院恢复营业，前十大影投的市占率泛起分化。由于万达影戏 具备显著放映技术和商业广场优势，配合线上线下平台团结营销，其市占率实现持 续增长，20年11月已到达16.0%，创下上市以来新高。

此外，横店影视、CGV影投 的市占也均有差别水平提升，而大地影院、中影影投、金逸影视市占则泛起下滑。虽然影院已处于集中度提升历程，但大规模整合非一日之功。凭据前期陈诉《外洋 院线行业专题：北美院线并购整合以及中国院线集中度提升的逻辑探讨》，参考对 照中美的票房规模、银幕数量、行业集中度的情况，我们认为海内的影院行业或处 于北美影院市场2000年前后，彼时金融危机带来了北美影院破产潮，现在日疫情也 同样加速了海内中小影院出清。

破产潮后北美院线市场单银幕产出拐点泛起，并形 成震荡上行趋势，巨头的横向并购也使得行业集中度翻番。虽然头部院线如上海电 影、金逸影视和横店影视等已设立投资基金，显示出整合意愿，但基金规模相对较 小，能实现的整合水平有限。

统计发现，海内影投漫衍出现出高度肥尾特征，市占率凌驾1%的影投仅为20家，多 为上市公司或地产资本，适合并购标的较少，我们认为头部直吸收购头腰部形成垄 断的并购路径在短期仍难以实现，而收购长尾对其市占率和业绩边际改善并不显着。美国影院票房CR3从22.4%（1996年）提升至45%（2007年）花费近10年时间，参 考其并购历程，我们认为在不思量外部资本大肆介入的情况下，依靠工业资本自然 整合，海内影投的并购路径或为：“腰部收购长尾，头部收购腰部，头部收购头部”。预计2020年全国单银幕产出为27.13万元/块，同比下滑68.8%，明年有望实现修复， 联合票房恒久增速和单银幕产出模拟测算获得单银幕产出将实现连续温和改善，预 计2022年开始每年同比增长3~5%（四）票价已成为票房增长重要驱动力，贺岁档和春节档值得期待影戏工业链投资建议：随着较多优质影片已定档今年贺岁档和2021年春节档，以及外洋疫情预计在明年得 到有效控制后，更多的优质入口内容有望恢复引进，票房有望在低基数下有望迎来 高增长。我们认为行业景气度最差的时候已经由去，即将迎来盈利向上拐点。

（1）内容端：头部红利突出，内容投资仍以短期单片逻辑为主线，可提前结构2021 年春节档；（2）刊行端：2021年入口片依然值得期待，猫眼娱乐国产刊行能力连续强化；（3）票务端：双寡头格式稳定，票补退坡成为常态，静待利润释放；（4）渠道端：单银幕产出供应侧拐点泛起后，并非全线利好，对于加盟型院线公司， 单银幕产出增长的净利润弹性较小，同时存量竞争加剧将带来院线行业分化，高资 产联络型的龙头公司万达影戏和横店影视有望脱颖而出。四、视频：长视频内容驱动提价，中视频看用户增长， 短视频聚焦钱币化潜力（一）长视频：内容供应恢复常态，提价成为关键节点；品牌广告投放 需求苏醒奈飞提价的启示：提价带来的短期会员流失并不行怕，内容质量是流媒体平台议价 力的试金石，海内长视频平台需要实现通过优质内容供应-提高订价权-实现财政正循 环-加大优质内容投入的正循环。

我们分析了奈飞的提价计谋，奈飞已经5次上调流媒体服务订价，通常在加拿大地域 开启提价政策，加拿大地域宣布提价3个月后，在美国地域生效，继而再推广到欧洲 和世界其他地域。我们此处以奈飞在美国地域的提价时间点、价钱套餐服务以及提 价后对业务数据和财政数据的影响举行分析，用于借鉴对海内视频流媒体提价的后 续影响分析。海内长视频行业复盘：1. 用户数：疫情导致2020年长视频平台泛起反常的用户季节性，1季度为极点，2-4 季度受内容供应缺失呈环比/同比下滑趋势：（1）1季度居家隔离对各家视频平台的 用户数都带来促进，整个1季度，爱奇艺/腾讯视频都实现了DAU同比正向增长，1-2 月期间实现双位数增长，3月增速放缓至低个位数；（2）2季度随着复工复学，以及 内容供应的缺失，例如院线影戏、综艺、动漫等品类受疫情影响供应停摆，对用户 数和会员留存率都造成颠簸，2-4季度长视频用户数出现个位数同比下滑；芒果TV受爆款内容动员用户数逆市增长：几部爆款内容动员了芒果TV的下载量和用 户数增长，例如1季度网络独播《下一站是幸福》、2季度自制综艺《乘风破浪的姐 姐》引爆全网，3季度《以家人之名》的热播，动员芒果TV实现50%以上的用户年 对年增长。

2．自制内容盘货：我们选取云合数据2020年1-11月整体“网络电视剧”、“网络 综艺”的有效播放量市占率前十名内容举行总结，对比各平台自制内容的体现：网络剧前十名：爱奇艺/腾讯视频/优酷/芒果TV占有5/6/3/2部，爱奇艺自制/独播的《爱 情公寓5》、《隐秘的角落》等剧集均在今年获得了较大的流量和会员拉动效果。腾 讯视频《三十而已》（网台联播）等剧在暑期也动员了流量和会员的增长，芒果TV 《下一站是幸福》、《以家人知名》收获口碑和热度；网络综艺前十名：爱奇艺/腾讯视频/芒果TV/优酷各占4/3/2/1部，芒果TV《乘风破浪 的姐姐》、爱奇艺《青春有你2》的体现都有目共睹。

长视频2021年展望：1. 会员业务：爱奇艺首次提价，2021年是验证长视频议价力关键的一年11月13日爱奇艺率先提价，可能标志着长视频行业迎来新的拐点：此次爱奇艺上调 了安卓用户的套餐价钱（以一连包月套餐为例，上调幅度为27%），从订价上将过 去苹果用户比安卓用户贵30%的价差拉平。针对一连订阅（包月/包季/包年）的用户， 如果在11月13日前未退出订阅套餐，则可以享受为期2年的老价钱续订优惠（这一 政策参考了奈飞第一次提价给予老用户2年的续订价钱稳定政策），而非一连订阅套 餐的用户，以及在11月13日前退出一连订阅套餐的用户，从11月13日开始将根据新 的价钱购置会员。

借鉴奈飞的调价案例，我们预计爱奇艺此次调价，将履历两个磨练期：（1）4Q20开始的2-3个季度，影响新增付用度户订阅、对非一连订阅套餐用户（安 卓端用户占比70%*非一连订阅套餐用户占比20-40%）续费发生影响，短期可能造 成这部门用户中价钱敏感度高群体的流失。（2）2022年4Q开始的2-3个季度：一连订阅套餐用户（安卓端用户占比70%*一连 订阅套餐用户占比50-80%）在2年后，新价钱生效（un-grandfathering），部门老 用户需一段时间适应新价钱，可能会在新价钱生效后的2-3个季度流失率上升。

我们认为短期的用户流失并不行怕，关键是未来的内容排播是否可以证明优质的内 容可以召回付用度户，才是验证提价时间点是否成熟的关键，海内视频平台大部门 常年亏损，在会员大盘增速放缓的情况下，通过优质内容将订价调整到合理水平， 是推动长视频行业进入良性循环的关键。如果爱奇艺提价计谋被验证是有效的，其 他平台或接纳跟进计谋，对整体长视频行业盈利预期和估值提升都有努力作用。会员数的天花板取决于内容供应，好的内容依旧是会员增长的动因爱奇艺、腾讯视频：会员数进入亿级俱乐部，2020年YTD，腾讯视频会员数逐季度 增长至1.2亿，爱奇艺从1季度1.18亿峰值颠簸至1.048亿。

展望2021年，亿级俱乐部 的平台会员增长空间仍存，我们预计会员数仍有10%+的增长幅度，增长驱动因素包 括（1）内容供应的影响从疫情期间恢复到常态，院线影戏等内容跟上；（2）优质 内容的连续释放；（3）内容从大而广到垂类题材深耕，如喜剧、现实题材、女性情 感、悬疑剧情向等。芒果TV：预计芒果TV会员数增长仍会跑赢同业，同比增长50%，驱动因素包罗（1） 内容投入的加大；（2）擅长的自制综艺、女性题材品类连续释放精品化内容，并扩 充其他垂类内容库，吸引新的流量并实现会员转化。2. 广告业务：品牌广告主投放需求苏醒、自制综艺数量增加动员广告收入反弹长视频广告收入在1H20受到重挫，普遍出现20+%同比下滑，主要因（1）品牌广告 主受疫情影响收缩投放；（2）自制综艺制作受疫情影响延期，自制综艺节目是长视 频主要的广告载体，节目延期也影响了广告收入确认。

今年3季度广告环比苏醒，比去年同期仍有差距，食品饮料、游戏等行业的广告主投 放需求恢复最快。预计4季度视频广告将到达去年同期水平。2021上半年广告将基 于去年低基数或可实现20%以上反弹，下半年维持同比10%以上正增长，驱动视频 广告业绩苏醒的因素包罗：（1）更多行业品牌广告投放恢复常态；（2）平台自制 综艺数量增加，增加品牌赞助广告库存。

3. 内容成本：行业成本缩减利好单剧成本连续收缩长视频内容成本受益于限薪令的效应和自制化占比提升等因素，平均单剧成本收缩 动员整体长视频内容成本去泡沫。行业中在限薪令之前制作的，内容成本较高的剧 集基本都已经播完，2021年单剧成本收窄的趋势仍会继续。4. 大屏幕新时机：互联网电视渗透率提升动员长视频在大屏的消费时长增加长视频用户在大屏寓目内容的趋势显着：主要驱动因素包罗（1）PGC内容的消费心 智更适用于客厅场景，即满足用户对最高品质娱乐内容的消费需求，适适用户在有 完整大段时间寓目，大屏幕能更好的获得高清娱乐内容；（2）疫情加速了智能设备 对大屏幕的渗透，如投影仪、智能电视、IPTV对传统电视用户的渗透在提升，互联 网电视的渗透率提升，也有利于长视频平台的内容向客厅输出。以爱奇艺为例，根 据公司公然新闻数据披露，2020年春节期间和十一长假期间，用户在TV端的消费时 长已经靠近移动端消费时长。

我们认为长视频在互联网电视渗透率提升的配景下， 有时机进一步渗透大屏用户，互联网平台在大屏的商业变现还处于早期，未来对会 员、广告等业务都有挖掘时机。5. 2021年片单对比我们整理了四家平台2021年片单，各平台内容百花齐放，看到有以下趋势：（1）分众做垂类题材多元化生长：深耕女性情感、职场、合家欢、悬疑、甜宠等垂 类，凭据差别平台用户调性的差异，爱奇艺、优酷在男青年受众的题材结构更多， 腾讯视频、芒果TV在女性情感、古装题材涉猎广泛。

（2）剧场化排播、长转短是新趋势：爱奇艺在今年迷雾剧场的乐成基础上推出“迷 雾剧场2”，并计划推出以恋爱、喜剧为主题的剧场“恋恋剧场”和“小逗剧场”； 腾讯视频也在计划剧场主题；优酷推出了悬疑剧场、港剧场、痛爱剧场等；芒果TV 将联动湖南卫视首次实现短剧的网台联动，计划推出周播短剧内容的季风计划。（二）中视频：用户增长仍是首要指标，对内容创作者的竞争或加剧2020年中视频用户增长复盘： 我们分析了中视频板块主要的平台哔哩哔哩和西瓜视频在2020年的获客路径。B站 和西瓜视频在今年1季度都通过优质内容实现了用户增长，并在疫情的催化下，动员 了用户量的激增，但从后续几个季度用户的留存体现来看，哔哩哔哩的用户留存更 好。1. 哔哩哔哩：优质内容联合营销到达出圈效果（1）标志性事件1-新春晚会引发围观：B站首次开办的新春晚会《Bilibili晚会：二零 一九最美的夜》上线获得口碑出圈，动员产物移动端下载量，联合2月居家隔离期间 用户对线上娱乐产物的需求激增，B站实现了在1季度的用户飞跃。

（2）标志性事件2-《后浪》三部曲营销出圈：5月4日，B站自制短片《后浪》在社 交网络引发共振，后续联合《入海》、《喜相逢》三部短片的连续推出，使得B站的 品牌感知度扩大到更广的用户群。（3）标志性事件3-《说唱新世代》等OGV内容的出圈：暑期，B站上线了说唱类综 艺节目《说唱新世代》，获得了较高的寓目度，是B站在OGV领域的一次突破。（4）标志性事件4-S10赛事运营：9月25日-10月25日，S10赛事的开播，对B站用 户流量增长和营收都有努力促进作用。2. 西瓜视频：《囧妈》免费看带来大量观影用户，但留存效果欠佳西瓜视频+头条系平台在大年头一请全国人民免费寓目贺岁片《囧妈》是为一次乐成 的品牌营销事件，西瓜视频用户量在2月获得有效促进，但后续留存效果不佳。

西瓜视频的产物运营重心在长视频和中视频之间摇摆，我们凭据应用商店的产物版 本更新信息发现，西瓜视频在2020年上半年仍重点运营PGC内容，例如引入《囧妈》 等喜剧影戏和英剧在平台独播，并在暑期成为《中国好声音2020》网络独播平台。但进入下半年，西瓜视频的运营重点偏向中视频，增强了对Up主的招募和补助计划， 例如开始和B站抢夺头部Up主，并宣布未来1年补助中视频创作者20亿支持全职创作。未来展望：用户增长仍会是个平台首要考核指标2021年仍会是中视频平台做用户增长的一年，受用户增长和每用户收入增加，驱动 平台变现力的连续提升，营收将继续保持高速增长。平台对Up主资源的竞争也可能 加剧。

1. 用户增长仍有空间中视频用户仍处于低基数阶段，受益于图文内容的视频化趋势和创作生态的不停丰 富，2021年仍有获客窗口期。从QuestMobile数据来看，西瓜视频和哔哩哔哩两家 头部中视频平台的DAU规模加总还不到1亿。

相较于长视频和短视频平台，中视频仍 是用户洼地，未来受益于图文形态内容向视频形态迁移的趋势，仍享有用户增长的 窗口期。（1）哔哩哔哩：2021年仍有多个用户获客窗口期，例如2021年新春晚会的连续举 办、2021年小年夜直播晚会、S11赛事等事件运营。

（2）西瓜视频：在加大对内容创作者补助的同时，一方面通过字节跳动中台买通实 现西瓜视频和抖音的内容共享，借助抖音等大流量平台提高视频量，另一方面也可 能会加大获客投放力度，通过品宣、渠道买量等形式做用户增长。通过OGV带流量，PUGV做留存也成为中视频平台的获客计谋之一。

哔哩哔哩在综 艺、剧集上开始更多出品实验，例如《风全少年的天空》、《说唱新世代》，公司 认为OGV内容可以获得新增流量，并和PUGV生态实现联动，用OGV拉新，PUGV 留存的模式为中视频平台探索的新计谋。西瓜视频也会连续在长视频内容上发力， 凭据公然新闻现实，西瓜视频2021年预计投入60亿人民币用于拓展长视频内容储蓄。

2. 变现：多元化变现路径，用户增长或动员商业化能力连续加速哔哩哔哩。我们预计2021年直播和VAS收入孝敬可能会和游戏收入持平，广告收入 增长也将在用户增长的动员下连续加速商业化历程，B站营收在以游戏业务为现金流 的基础上，实现直播VAS、广告成为第二、三曲线的长线增长。从B站每用户收入的 走势来看，用户提升至新台阶，每用户营收都市履历一个小的爬升阶段。

西瓜视频。西瓜视频现在在字节跳动负担的收入指标较低，预计绝大部门为信息流 广告收入，另有小部门直播打赏收入。其他潜在的变现模式包罗2021年字节跳动系 即将上线的搜索广告，另有西瓜针对长视频内容推出的会员服务，都可能是潜在的 变现模式。

3. 视频创作者/UP主：仍需要勉励更多专业创作者进入，以扩大中视频内容盘子的 供应量，是驱动用户增长的基础PUGV内容制作门槛高于短视频，PUGV创作者群体较低，各家中视频平台都在连续 的推出内容创作者培植计划来扩大内容供应，希望可以引入更多的人全职举行视频创作，平台为创作者提供赋能工具、流量扶持和现金补助。优质PUGV创作者是行业稀缺资源，平台争夺头部创作者的情况可能仍会连续，西 瓜视频推出20亿创作者补助计划，B站通过入股Up主所属公司的形式锁定创作者资 源。

（三）短视频：用户数企稳；不停拓展新的增长曲线2020年短视频用户增长复盘： 春晚等事件运营为短视频平台在春节期间获得新增流量，后疫情时代，抖音、快手 得益于高用户粘性，用户数在2-3季度基本维持1季度水平，同比仍有双位数增长， 快手、抖音极速版仍保持高速增长，获取下沉流量。1. 抖音、快手主APP享受春节省量红利后用户数企稳春晚运营叠加疫情红利，短视频和其他类型的视频平台都在1季度获得了用户增长， 后疫情时代，短视频平台用户粘性较高，用户数较1季度岑岭期未泛起显着下滑，同 比增长仍保持在10-20%，主APP用户数基本靠近天花板。2. 抖音、快手极速版收割下沉流量，高速增长凭据Quest Mobile数据，快手极速版用户领先抖音极速版，快手在下沉市场的优势 凸显，极速版用户数获取仍有一定空间。

从变现角度，极速版的变现仍处于早期， 将在未来孝敬收入增量。3. 抖音用户时长领先，主APP时长仍在增长抖音的单用户时长领先其他平台，2020年4季度，抖音、快手主APP用户时长同比 仍有提升（+12-15%），抖音极速版的用户时长同比保持高速增长趋势，快手极速 版用户时长同比出现小幅下滑。2021年短视频商业化展望：1. 快手：广告和电商业务仍处于高速增恒久，恒久增长曲线包罗“游戏+教育+其他 新兴业务”（1）最早通过直播变现，业务已经进入成熟期：直播打赏收入占快手营收比例69% （1H20），同比增速放缓至17%，预计未来增长将进入平脱期，是公司的现金牛业 务。（2）广告是未来2-3年的焦点增长点：1H20快手广告收入对总营收孝敬靠近1/3， 同比增长223%，未来2-3年，预计快手广告收入会在1）广告产物系统逐渐成熟动员 广告主ARPU提升，2）扩展KA广告资源，和3）搭建广告同盟等手段的驱动下保持 高速增长。

（3）电商直播GMV仍在高速增长，未来佣金率提升可期：快手直播电商GMV在1H20 到达1096亿元，同比增长3124%，全年目的为2500亿，则将实现319%同比增长。现在快手实际佣金率因补助生态处于较低水平，未来降低补助将有助于提升电商直 播业务的盈利能力。（4）其他新业务包罗游戏+教育+社区团购等。

游戏刊行：一方面通过平台流量做署理刊行，以快手拿下《三国志：威力无双》独 家署理权为例，平台通过筛选合适的私域流量-推出合适的游戏产物-效果评估循环往 复，以不停提升筛选尺度，提高游戏的刊行能力。通过外部投资并购和自建事情室搭设了一套游戏研发体系：外部投资游戏公司/事情 室包罗凉屋游戏、慕远科技、十字星事情室、中手游、赛瑞思动和王牌互娱，这其 中，慕远科技和赛瑞思动是快手全资控股企业，幕远科技建设了自研+署理的业务模 式，品类上笼罩卡牌、SLG、RPG等多种类型，赛瑞思动是原A站旗下页游、手游 开发商，从公然信息检察到的游戏储蓄较少。同时，快手通过收购多个游戏事情室 完成了对自有事情室的搭建，设有纪元、方舟和快游事情室，笼罩休闲、SLG等游 戏品类。

2. 抖音：广告、直播收入维持领先，2021年字跳重点孵化“自营电商”+“教育” 业务，恒久增长曲线包罗“游戏+SAAS+其他新业务”（1）搜索广告上线将在2021年带来新的增长：我们预计抖音20年广告收入是快手 的4.7倍，抖音产物形态赋予其优异的信息流变现效率，广告主笼罩数、信息流广告 加载率、广告售卖价钱都处于行业领先位置，但基于抖音主APP流量企稳，广告加 载率靠近饱和，信息流广告营收增长将放缓。新的广告形式，如2020年9月开放的 搜索广告，将带来新的增量。（2）2020年是抖音直播收入高速增长的一年，预计收入规模已经靠近快手，仍未 到成熟期。

因抖音做直播变现晚于快手，从用户渗透率来看仍有提升空间，未来增 长速度应快于快手。（3）抖音不仅是做直播电商，2021年“自营电商”的孵化将成为重中之重。

近期， 抖音停掉直播电商内里的外链购物车，所有商品均来自抖音小店，而短视频购物车 仍允许挂外链。凭据公然新闻显示，字节跳动内部在思量将电商引流业务、鲁班电 商和一级电商部门举行进一步整合，以增强对自建电商的扶持，并自建供应链、品 控团队。（4）字节跳动21年加大搜索广告，重点孵化 “教育”+“游戏”。2020年9月，搜 索广告已经上线，初期主要笼罩今日头条和抖音。

依托于抖音流量池，字节跳动以 休闲游戏作为切入口，自建游戏刊行平台Ohayoo已经刊行了150+游戏，针对刊行 游戏主打广告变现，而不是内购模式变现。中重度的自研游戏研发周期较长，现在 还没有有激起水花的产物面世。在线教育领域开启软件+硬件双结构模式。（1）软件产物接纳内容赛马+外部投资 联合的计谋：字节跳动内部孵化凌驾20个教育产物，主要结构启蒙和K12，重点项 目包罗“瓜瓜龙”（启蒙阶段）和“清北网校”（K12）。

（2）搭建教育硬件研发 国界：设立了2个新的硬件部门，由教育业务卖力人陈林分管，其一，是由Musical.ly 首创人阳陆育卖力的“鼎力大举智能”，主打“智能台灯”产物，团队将专注于台灯软件 系统、硬件设备的迭代。其二，是由原锤子科技团队组建的“新石实验室”，主要 定位硬件中台，现在研发优先级别较高的产物为教育平板，并计划结构口袋打印机 等相关硬件。风险提示：提价带来的会员数量下滑的风险，广告低于预期的风险，上游价钱无法 降低的风险。五、广告营销：需求结构性回暖，21 年有望量价齐升（一）从量价角度看广告收入增长驱动的变化在分析媒体平台未来一年广告收入增长驱动之前，我们先从量价角度分析已往的增 长驱动。

我们将广告市场收入的增长拆解为量（广告展示或者点击次数）和价（单 次展示或点击价钱）两个因素，去看已往广告大盘增长颠簸背后的驱动因素，以及 未来增长的主要推动。线上渠道我们对Facebook以及Google举行拆解，线下渠道我 们对分众传媒楼宇广告举行拆解。

1、线上平台以信息流为主的互联网平台的广告收入可以根据Ad revenue=DAU*人均feeds*Ad load*Ad price去拆解，根据Facebook的业务结构，Facebook广告收入增速= （1+impression change）*（1+average price per ad change）-1，其中impression change来自DAU、人均feeds以及Ad load的变化驱动。总结FB和GG的增长可以看到，最开始的驱动力都来自于媒体平台的用户数增长， DAU增长是广告收入增长的第一驱动。

DAU增长也可以分为两个阶段来看，初期是 平台流量的自然增长阶段，DAU增长变缓开始跨区域结构。FB和GG都在全球化的 历程中享受了impressions以及paid click的进一步增长。对比来看，海内淘宝和抖音 近两年的下沉也为DAU带来新增量；Tiktok也连续在外洋为字节系孝敬新流量增长。

DAU增长之后，下一个增长驱动主要来自人均feeds以及ad load的增长。人均feeds 的增长我们认为主要依靠产物创新以及内容驱动，产物创新带来广告形态的创新， 例如fb推出了news feed以及ins stories，以及短视频形式的泛起，但岂论是图文还 是视频feeds，让用户日均feeds流保持增长的焦点因素还是在于内容质量。ad load 是媒体平台广告增长老生常谈的指标，现在来看，海内各主流媒体平台ad load都进 入了一个需要审慎增加的阶段。

从量来看，我们认为广告形式的创新或许是下一阶 段增长的主要驱动。另一个维度就是价，价颠簸的本质原因还是需求和竞争格式（或者说平台的市场份 额）。

量价的增长节奏是互联网公司凭据自身战略选择需要平衡的，FB和GG在量 价增长的节奏掌握上就有较大的区别。以上广告营收公式适用于信息流以及搜索业 务，现阶段媒体平台都开始寻求新的增长公式。例如电商业务，Facebook团结SaaS 公司进入电商领域，抖音开始发力直播电商。

2、线下前言来看：楼宇媒体开启量价齐升线下前言同样可以举行量价拆解。我们以楼宇广告为例，广告收入=点位数*单点位 孝敬收入，单点位孝敬收入实际是一个后算的指标，单点位孝敬收入=广告主数量* 刊例价*折扣率/点位，体现的是整体需求变化的情况。（二）未来展望：产物创新释放库存，需求回暖动员价钱上涨量方面，强势破圈以及垂类媒体平台仍有一定DAU增长的空间，而人均feeds以及adload的增长需要产物创新动员。

而价的决议因子在于需求以及竞争格式，竞争格式 方面巨头将会进一步掠夺流量，生态闭环打造之下我们认为广告主营销预算将会进 一步集中在头部互联网团体。需求角度，我们认为低基数以及疫情影响下广告主预 算后置，2021年广告大盘会体现一定力度的反弹，但对于营销服务商而言最大的机 会来自于广告主结构的变化，快消（包罗新锐快消）以及线上经济类广告主投放花 费增速将显着跑过大盘增速。从品效方面看，效果广告获客成本抬升，广告主越发 重视品牌建设之后，广告主品效合一的投放需求将会进一步增长。

1. 量拆解：期待产物以及广告创新，平台开始寻找新增长公式从信息流广告收入的指标拆解来看，量增长的时机来自于DAU、feeds、Ad load有 增长的平台。DAU角度，随着抖快等短视频平台流量增上进入稳定阶段，有流量红 利的平台数量有限，现在也只有哔哩哔哩等少数平台在DAU指标上有显着增长趋势。

而feeds的增长主要依靠产物创新，例如视频号的泛起在微信生态之中增加了人均 feeds。Ad load提升驱动则主要依靠广告位的创新，例如抖音2019年推出的Topview， 今日头条2020年下半年推出的神灯、随心互动、点睛开屏、下滑开屏等多个创新广 告产物，也都进一步拓宽了平台信息流广告的ad load。Ad load的增长需要平衡用户 体验，差别类型平台的ad load天花板差别，而广告形式的创新一定水平能够平衡用 户体验，抬高平台ad load天花板。信息流广告收入之外，媒体平台开始寻找新的营收增长公式。

字节系来看，巨量引 擎搜索广告现在已经全量上线，通过头条以及抖音搜索功效和信息流联合实现闭环 营销，直指搜索广告市场份额争夺；抖音快手开始加速电商结构，对应电商广告收 入。公域流量服务之外，各互联网巨头开始为品牌主举行深度私域流量运营服务， 平台角色从流量贩卖进化为品牌服务商。我们预计在以上平台营收新增长曲线寻找 的历程中，将会为广告主带来新流量红利，广告主预算结构将会进一步变化。

建议 关注字节跳动、快手以及哔哩哔哩等平台。2. 需求：大盘整体21年会有反弹，广告主追求品效合一广告主结构性变化带来时机，快消以及线上经济广告主投放回暖。

整体需求来看， 我们认为疫情之后广告主投放会有反弹，但对于营销服务商或者媒体平台而言更大 的时机主要还是来自于广告主需求结构性的变化。广告主结构性变化的背厥后自不 同品类广告主品牌建设和获客的需求调整。我们在《分众传媒：从企业需求和生长 阶段剖析楼宇广告渠道价值》曾得出结论行业特性以及企业的生长阶段决议了公司 当下的广告投放计谋，而同质化越重的行业，品牌认知转达以及品牌建设方面的投 放会更大；同时行业特性之外，企业生长以及产物生命周期的差别阶段，投放计谋 也有差异。

从2020年的生长可以看到，品牌战更多是集中在新快消领域以及线上经 济平台，这两类广告主的投放回暖也是今年大盘的主要支撑。新主流消费群体的差 异化需求之下，新快消品牌强势生长，也倒逼传统快消品牌转型升级，带来消费品 领域的新一轮营销战，我们预计明年快消品品牌的广告投放仍将保持快于大盘增速 的增长。品效合一需求下，内容和生态是获取预算的关键。

直接的流量需求之外，广告主开 始越发重视品效合一。效果广告获客成本连续攀升，广告主开始越发重视品牌自身 流量资产的积累，我们预估能实现品效合一的投放渠道和投放方式会获得更多广告 主投放预算。我们认为内容以及生态是实现品效合一的支撑。

而KOL+IP是生产优质 内容的关键生产资料，具备对品牌和KOL需求的明白能力以及在两方之间拉拢的销 售能力的营销服务商将连续受益，同时手握优质IP资源的内容生产平台也将连续受 益。生态角度，以腾讯为例来看，腾讯在2018年930革新之后，将原先在社交体系 内里的云赋能到整个腾讯的生态产物中，对广点通、腾讯视频以及新闻门户等平台 的所有用户举行整合，买通腾讯系差别平台之间的用户数据，使得数据标签颗粒度 越来越细，用户画像越来越精准。

革新之后对标签举行投放的时候，用户对广告的 接受度和触达意愿有显着提高。从腾讯来看，闭环营销生态构建的支撑来自于海量 的用户数据、多元化场景、营销链路的买通以及完善的服务体系，这些要素需求决 定了生态现在只能由头部互联网公司搭建，生态闭环打造之下我们认为广告主营销 预算将会进一步向头部互联网团体集中。推荐关注头部媒体平台腾讯、哔哩哔哩、芒果超媒、爱奇艺、字节跳动以及快手， 垂类平台小红书（未上市）等，以及楼宇媒体龙头分众传媒，营销SaaS服务商微盟 以及有赞，KOL投放服务商天下秀等。风险提示：宏观经济不景气，广告主投放预算缩紧的风险；楼宇广告行业竞争加剧 的风险。

六、在线教育：短期难见获客成本下降，竞争进入新 阶段（一）财政数据拆解看已往一年在线教育行业的变化我们以瀑布图的形式来看各家已上市在线教育公司（跟谁学、新东方在线、有道） 已往一年营收、成本、用度以及盈利变化的情况。从最近几个季度来看，由于2020 年疫情，线上教育需求剧增，在线教育公司营收增长，但随着K12教育市场规模扩 大竞争加剧，进入抢占流量阶段，各家加大对营销和研发的投入，部门在线教育公 司亏损幅度拉大。跟谁学自身纵向对比来看，2020财年前三季度营收大幅增长，Q3到达历史最高记载19.66亿人民币，主要驱动来自学生人数的增加。

毛利率相对稳定，师资成本把控能 力强，名师效用显着。用度端，销售用度率提升显着，主要是今年疫情期间以及暑 期，行业生源争夺加剧，营销投入提升显着。在此之前高途课堂主要营销模式为私 域流量运营，竞争加剧之下公司也开始举行广告投放获取外部流量。

研发用度率也 有显著提升，主要是为了应对增长的学生人数升级线上直播平台提升上课体验。对比新东方在线与跟谁学，新东方在线现在K12业务营收规模仍是几家上市机构中 最小的。从盈利能力来看，毛利率水平相比跟谁学低，一是因为新东方在线K12业 务现在处于快速推进阶段，师资团队快速增补；二是因为公司K12业务分巨细班开 展，小班教师谋划杠杆相对名师买办而言要低。

自身对比来看，2020财年相比2019 财年整体毛利率有一定幅度的下滑。毛利率下滑主要来自两方面的影响，一是新冠 疫情期间为大量学生提供免费课程，其中包罗捐赠K12正价春季课程；二是K12买办 以及东方优播现在都处于快速扩张期，一定比例的线下门店扩张，停止2020年5月 31日，东方优播已进入中国24个省的172个都会。研发用度来看，新东方在线的研发用度率在2019和2020年都比跟谁学高，是跟谁学的2-3倍，主要用在自主研发直 播平台。

有道来看，营业收入近四季度大幅上涨。毛利率水平虽然与跟谁学相比有一定的差 距，但纵向来看，自身毛利率水平有显著提升，从19Q4的30%左右上升到20Q3的 45.9%。K12业务是收入增长的主要引擎，20Q3销售额为6.76亿元，同比增长368.9%， 占有道精品课的77%。

智能学习硬件是网易有道的第二大营收泉源，它与在线教育 业务相配合，配合拉动收入增长。销售用度率显著提升，今年以来有道加大了效果 广告以及品牌广告投放的力度，品牌广告方面综艺冠名以及代言人等均有大额支出。对比传统教培巨头。

可以看到新东方以及好未来整体毛利率水平低于纯K12在线培 训机构，主要差异泉源于线下培训中心的租金成本。而销售用度率又远低于线上机 构，在K12课外领导赛道，我们认为销售用度率的差异并不是源于是线下运营还是 线上运营，差异主要来自于生长阶段差别。

在线教育现在还处于抢占空缺市场流量 红利，建设学生家长群体认知的阶段（品牌建设阶段），大规模广告投放抢占流量 入口是关键。随着流量争夺越来越猛烈，教育机构开始举行OMO转型，线下弥补线 上体验感差互动性不足的问题，线上弥补线下无法使用数据跟踪学习效果的问题， 从而提高学生的转化率和留存率。（二）未来展望：获客成本难见显着下降，市场规模连续增长从财政数据的对比，我们显着看到已往这一年在线教育机构在努力扩张，学生人次 以及营收规模大幅提升同时销售用度率的居高不下。

行业投融资理性并集中，今年 市场最瞩目的两笔融资集中在K12在线教育的头部机构猿领导以及作业帮上，行业 对于头部机构的认可度连续提升。1. 获客成本短期难见下降，品牌建设是恒久议题凭据App growing的数据，教育类广告主在巨量引擎以及腾讯广告上一直投放了比力多的素材，现在年9-10月开始投放素材大幅提升。素材数来看，10月份TOP20广告 平台的教育类广告素材数就是7月份的7倍之多。

我们认为今年9-10月教育类广告主 广告素材的猛增一方面体现行业竞争进一步加剧；另一方面也是因为今年开始各家 开始在秋季学期也发放低价课（往年只有在寒暑假时期发放），在线教育机构对于 流量的争夺进一步加剧。根据36氪品级三方机构披露的招生人次以及广告投放花费数据，我们大略预计今年 正价课获客成本平均在3000元/人次，今年正价课获客成底细比去年提升了50%左右。我们认为未来，头部广告主的广告预算不会淘汰，单个学生的获客成本提升。

线上 投放素材增加，线下品牌建设推进的情况下，我们认为在线教育行业获客成本短期难下降，行业整体盈利仍需等候时间。2. 头部互联网巨头入局，线下推动OMO，竞争将加剧从行业竞争格式来看，除了纯在线教育机构之外，互联网巨头以及线下培训机构也 将业务逐渐拓展至K12在线教育领域。字节跳动2020年以来强势入局在线教育，互 联网教育的玩法或许也正在发生改变。

我们认为当前时点，字节跳动结构在线教育 行业是有天然的数据和技术优势的。2019年各大互联网教育品牌都将头条系的抖音、 西瓜视频、今日头条等APP作为广告投放、流量获取的重要渠道。

基于教育企业投 放数据和获客数据的积累，我们认为头条对于教育数据的明白或许比任何一家互联 网教育公司都越发全面，获客归因能力或许更强。在产物结构推进之后，产物的研 发和运营层面我们认为还需要时间验证。但字节跳动的强势入局，或许可以成为K12 在线教育行业生长进入新阶段的标志。除了互联网巨头之外，线下机构在此先就有线上业务结构之外，今年开始加大OMO 的建设力度。

包罗新东方以及好未来在内的多家机构都公布了OMO战略，建立了相 应的团队，现在正在通过OMO模式渗透线下教学中心以及纯线上业务未触及的规模。第三方教学平台翼鸥教育11月27日获得2.65亿美元C轮融资，融资资金主要用于教 育底层技术的研发，推进OMO战略。第三方工具获得大额融资也体现线下机构转线 上的需求。线上到场者不停增加，我们认为有助于推动线上化率的连续提升，现在 已经有生源以及品牌基础的机构将连续受益。

当前阶段推荐关注努力结构，收入规 模连续快速增长的机构，推荐关注新东方在线、跟谁学、猿领导（未上市）、作业 帮（未上市）等。风险提示：行业羁系趋严的风险；互联网教育行业用户数据泄露风险。

七、出书：估值位于底部，民企加速上市，头部集中 度再提升（略）。八、在线阅读&版权图片：竞争加剧下，龙头公司的机缘与挑战（略）。……（陈诉看法属于原作者，仅供参考。

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